(트렌드)증권형토큰(STO)과 토큰화된 증권

증권형 토큰 발행(Security Token Offering; STO)

| 증권형 토큰이란

증권형 토큰은 분산원장기술(Distributed Ledger Technology; DLT)을 이용한 가상자산 중 증권의 속성을 가진 것을 의미합니다. 2017년 미국 증권거래위원회(SEC)가 가상화폐공개(Initial Coin Offering; ICO)를 통한 자금조달을 규제하기 시작하면서 증권형 토큰 발행(Security Token Offering; STO)이라는 개념이 도입되었다.

| STO 개요

STO는 새로 발행되는 증권토큰의 취득에 관한 청약을 권유하는 행위를 의미합니다.
증권토큰은 금융 상품 또는 기타 자산을 분산원장기술 기반의 암호화된 토큰형태로 디지털화한 증권입니다.
실무적으로 증권토큰은 분산원장과 중앙화된 원장 모두에 기록되는 경우가 많다.
STO는 일반적인 공모의 형태보다는 증권신고서 제출의무를 면제받는 사모 또는 크라우드펀딩 형태로 이루어지기 때문에, 증권토큰의 IPO(Initial Public Offering)와는 차이가 있습니다.
STO는 전통적인 증권발행에 비해 중개비용이 매우 적고 시간이 절약되며, 자산을 토큰화하여 지분을 쪼개 팔 수 있어 소액 투자자들의 접근성이 높은 장점이 있습니다.
또한 토큰화로 인한 자산의 유통성 프리미엄이 높아지고, 가상자산 거래플랫폼을 통해 투자자 기반을 확대할 수 있다는 점도 장점입니다. STO는 규제 수준이 상대적으로 낮은 ICO(Initial Coin Offering)에 비해, 공시 및 불공정거래 규제를 통한 투자자 보호수준이 높습니다.

규제당국은 증권형 토큰의 증권성에 주목해 가상자산임에도 증권과 동일하게 규제하고 있습니다. 미국과 유럽에서는 증권형 토큰이 투자자 보호 의무, 시장 질서 준수와 같은 증권 규제를 따르기만 한다면 STO를 허용하고 있으며 제도권으로 편입하기 위한 정책 논의가 진행중입니다.

| 증권성의 기준은 무엇일까?

증권성이란 증권(투자 계약)으로 간주되는 기준입니다. 미국에서는 Howey Test로 거래가 "투자 계약"에 해당하는지 여부를 결정합니다.  미국의 1933년 증권법 및 1934년 증권 거래법에 따르는 대법원의 판례를 참조하여 증권으로 간주되는 공개 및 등록 요건을 적용됩니다. Howey Test에 따르면 "다른 사람들의 노력으로 이익이 창출될 것으로 합리적으로 기대하는 공동 기업에 자금을 투자"하는 경우 투자 계약으로 간주 합니다.
이 테스트는 모든 계약, 계획 또는 거래에 적용될 수 있습니다. Howey Test는 블록체인 및 디지털 통화 프로젝트를 투자자 및 프로젝트 후원자와 함께 배치하는 데 중요합니다.
미국은 ‘하위 테스트(Howey Test)’를 이용해 가상자산의 증권성을 판단하고 있습니다.

즉, 공동사업으로서 수익을 기대하는 투자자가 존재하며 투자 받는 주체의 노력에 따라 수익이 발생하는 경우 일종의 투자계약(investment contract)으로 본다는 것입니다.
자본시장법 제4조제5항의 ‘투자계약증권’(특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 계약상의 권리)과 유사한 개념입니다.

| 증권형 토큰(Security Token)과 토큰화된 증권(Tokenized Security)

토큰화된 증권은 실물세계에 가치가 있는 자산(부동산, 미술작품)의 소유권을 블록체인을 이용해 토큰으로 발행해 자산에 대한 권리를 분할한 것입니다.
더 많은 투자자를 끌어들이고 자산의 유동화를 위해 토큰으로 쪼개어 발행된다.
부동산 수익형증권과 같이 출시를 앞두고 있는 비브릭(실물자산인 부산 지역 빌딩 운영에 따른 수익권을 토큰화), 과거의 카사 코리아(한국토지신탁이 발행한 자산유동화증권의 토큰화)가 추진하는 사업은 사실 증권형 토큰이 아니라 토큰화된 증권이라고 할 수 있습니다.

증권형 토큰은 실물자산이 없고(no underlying asset) 프로그램 가능(programmable)하다는 점에서 토큰화된 증권으로 전통적인 증권들과 다릅니다.
증권형 토큰의 가장 큰 목적은 발행을 통한 자금 조달이며, 투자자는 해당 증권 자체 매매로 인한 시세 차익이나 배당 등 약정된 수익을 목적으로 합니다.
증권형 토큰에 투자한다는 것은 실물에서의 가치가 아니라 증권형 토큰 그 자체의 가능성에 투자하는 것이고 실제로 미국 STO 사례의 발행인은 대부분 DLT(분장원장기술) 회사였다. 그리고 프로그램 가능하다는 것은 증권형 토큰이 DLT를 이용해 토큰 자체에 의결권, 고객 확인, 분배금 배당 등 증권의 성격을 부여할 수 있다는 의미다.
혹자는 다른 코인과 증권형 토큰의 관계를 카지노의 칩과 카지노(DLT로 사업하는 회사) 지분으로 비유하기도 합니다.

| 증권형 토큰의 특징

증권형 토큰의 가장 큰 특징은 분산원장(DLT : Distributed Ledger Technology)를 이용한 프로그램이 가능한 스마트 컨트렉트 입니다. 스마트 컨트렉트의 기능으로 백오피스 업무들(분배금 배당, 자금세탁방지, 공시 등)을 자동화할 수 있어 효율적입니다. 일각에서는 STO가 IPO에 비해 40% 이상 저렴하다는 의견도 있습니다. 또한 자동적으로 분산원장에 기록하기 때문에 발행 과정의 투명성을 제고할 수 있습니다.

| 증권형 토큰 시장 참여자들

증권형 토큰의 발행에는 발행인(주로 블록체인 기업), 발행플랫폼(증권형 토큰의 발행 주관 주체로 국내의 경우 주관사와 유사한 역할)과 수탁인(Custidian), 명의개서 대리인, 거래플랫폼(대체거래소), 브로커-딜러(국내 투자매매·중개 인가와 유사)등이 관여합니다.

발행기관은 블록체인 기술을 이용하여 증권형 토큰을 발행하고 투자금을 모집하는 주체입니다.
증권 발행규제로 인해 발행 주관을 위해서는 적절한 인가가 필요하지만 그 과정이 쉽지 않기 때문에 미국에서는 전문적인 발행플랫폼이 원스톱 서비스로 주관, 명의개서대리, 브로커-딜러, 심지어 2차거래소 역할을 모두 수행하는 경우가 많습니다. 대표적인 발행플랫폼 ‘시큐리타이즈(Securitize)’는 발행 프로토콜을 제공(토큰의 프로그래밍)할 뿐 아니라 명의개서대리, 2차시장에서 거래소 플랫폼을 제공합니다.